【精编】分众传媒FMCN研究.ppt 43页

私有化 随着私有化进程展开，溢价空间变小 私有化主要程序 私有化公司的特点 发起人主要是管理层、大股东。私有化后企业还需要经营，管理层最懂得企业；大股东本身具备一定的股权，可以减少私有化付现成本。 需要支付大量现金。投票完毕后发起人需按私有化价格以现金方式支付流通股股东和机构股东，所需资金除个人资产外一般通过向投行质押资产或股份融资的方式进行战略融资。 每股收益为正。公司有盈利能力，市盈率（对应私有化价格）多数在10倍左右。 公司价值被低估。在发布私有化要约之前，这些公司往往股价较低，即使宣布私有化后我们可以看到仍然有一定的套利空间。 目前私有化过程中的公司 从上市到退市 12起中概私有化成功案例总结 6起中概私有化失败案例总结 收购方 分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷、中信资本、CDH Investments、中国光大以27美元/ADS的价格对分众提出私有化要约；以要约价计算，该交易中分众估值达35亿美元。这是中概近两年来最大的私有化案例。 私有化成功的条件 根据开曼法律（分众的上市主体公司所在地为开曼群岛），在持有股票价值占目标股份90%以上的股东（不包括收购方）接受要约的情况下，收购方可以挤出未接受要约的股东从而收购他们的股份。 分众目前股东情况 江南春：18.49% 复星国际：17.2% 联博控股：14.7% （AXA Financial, Inc.的子公司，后者拥有其63.3%股权） Eastspring：8% （英国保诚集团旗下的资产管理公司） 提高收购价格 英国保诚集团旗下的资产管理公司、分众第四大股东Eastspring表示收购分众传媒的价格至少应为每股ADS 30美元，比江南春和私募股权投资公司所组成的财团提议的价格高出3美元。 不计江南春18.49%的持股比例，Eastspring在目标股份（81.51%）中占比为9.8%，也就是说，如果Eastspring不同意27美元/ADS的收购价，那么至少有9.8%的目标股份不接受收购要约。 复星国际目前对分众股票的持股比例为17.2%，在目标股份中占比为21.1%；联博控股持股比例为14.7%，在目标股份中占比为18.0%。这意味着复星国际和联博控股任何一方不同意私有化价格的话，分众私有化就无法完成。 如果这种情况发生，那么分众能做的或许是提高私有化价格或者放弃私有化。 内容3 * 同上 * * 同上 * * 整个私有化过程大致如上图所示：收购方委任财务顾问、法律顾问——收购方寻找PE及投资人的合作意向——向目标公司董事会提交私有化提议——目标公司公开宣布私有化要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——投行出公平性意见——董事会和卖方达成协议——向证监会提交表格13E-3——同时向股东发放收购文件——（召开临时股东大会(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过（或否决）并购——私有化完成，股票停止交易，退市结束（或投票没通过，私有化失败）。 同时，私有化交易通常都会遭遇到律所的调查，或者是做空机构的质疑。此外，要约方的融资情况及要约价格的确认，都影响着整个私有化进程。 * 由上面的私有化案例可以看出，成功私有化的发起人一般持有较大股份，除中国安防外，其他要约方持股都超过40%；并且背后都伴随着财团的支持。从私有化估值上看，多数案例都在1亿美元以上，只有国人通信和经纬国际的市值在1亿美元以下；不过，超过10亿美元的案例也很少，以上只有盛大一例超过10亿美元；所以本次分众传媒如果私有化成功将是中概股最大的一个私有化案例。从私有化过程所经历的时间上看，多数案例历时在180天以内，当然也有像同济堂和泰富电气那样超过一年的。 主要是要约方筹措资金和剩余股东对要约价格是否认同是私有化是否成功的关键；所以在许多案例中还有提价过程，不过提价幅度有限。 * 侨兴移动 中国手机制造商侨兴移动控股母公司侨兴资源于2010年9月8日宣布，计划以1.9股普通股再加0.8美元现金换购侨兴移动普通股；并要求侨兴移动于2010年9月17日前就此项收购提案作出回应。侨兴资源持有侨兴移动61%的股份。之后，侨兴资源又将回应时间延长至2010年9月22日。但是在2011年4月7日举行的股东大会投票的时候，参加的股东数量都没有达到法定人数，投票被永久性延期。侨兴移动的私有化计划也因此遭弃。、 泛华保险 2011年5月14日，泛华保险CEO胡义南联合鼎晖创投、私募基金TPG Asia V MU, Inc.向泛华保险发起私有化要约，欲以19美元/ADS的价格现金收购泛华保险所有流通在外的股票（除胡义南及鼎晖创投持有的某些股份之外）。胡义南及鼎晖创投持有公司34.3%的股份。泛华保险董事会也成立特别委员会对该要约进行了评估。但要约方又于9月15日宣布撤回此前提出的非约束性私有化要约；该私有化交易也宣布失败。 新奥混凝土 2011年7月26日，新奥混凝土宣布公司董事会收到公司董事长兼CEO韩先福（Xianfu Han）和副董事长兼COO何伟力（Weili He）提出的初步的、没有约束力的私有化要约；要约收购价是2.65美元/ADS。韩先福和何伟力两人目前总计拥有大约49.5%的公司普通股。新奥混凝土董事会也成立了特别委员会对该私有化要约进行评估。Rigrodsky Long, P.A.律所随后马上宣布以违反信托责任对新奥混凝土董事会展开调查，并寻求潜在索赔；称至少有一名分析师给予新奥混凝土5美元的目标价，要调查新奥混凝土董事会是否尽力实现股东价值的最大化。不过，这事此后就一直没有消息了；直到一年后的7月11日，新奥混凝土宣布董事会在特委会全体一致的意见下决定终止了该交易。 双威教育 主营远程教育服务和独立学院的双威教育于2011年8月1日收到合格机构投资者的收购要约；双威教育股价因此大涨17%。双威持股比例最大的机构投资者Fir Tree Inc提名的独立外部董事Ned Sherwood在该交易中有内幕交易行为，所以，其他董事就想在股东大会把Ned Sherwood踢出董事会。但没想到Ned Sherwood不服，发出公开信称遭到该公司董事会不公正对待并决定反击。双方随后又经过多轮较量；最后于2012年1月10日举行了年度股东大会投票选举出新董事，Ned Sherwood及其提名的两名董事高票当选。但出人预料的是，管理层却无视投票结果并“非法宣布休会”（declared an unlawful recess of the annual meeting）；随后又卷走公司资金外逃。在管理层与董事会这样的斗争中，双威教育已经没法按时向SEC提交截止12月31日的2011财年年报；最终于2012年6月25日退至粉单市场交易。双威教育私有化也没有再被提上日程。 香格里拉藏药 云南香格里拉藏药集团有限公司于2011年1月25日登陆纳斯达克，发行价5.5美元。短短一年之后，公司董事长及CEO Mr. Hong Yu就于2012年3月1日就向公司董事会发出私有化要约，欲以3美元/ADS的价格收购所有在外发行的普通股；他本人持有22.1%的股份。该交易价格虽然只有一年前他IPO时的55%，但比消息公布前一交易日的收盘价溢价高达317%。2012年4月3日，香格里拉藏药被临时停牌，现在则已退入粉单市场交易。其私有化进程也不再有消息了。 * 分众传媒 FMCN 主营业务 国内首创楼宇LCD视频广告联播网的独特商业模式，主营商业楼宇LCD、超市卖场LCD、电影院线大屏幕的视频广告及数字图片框架广告业务。 商务楼宇联播网 卖场终端联播网 城市彩屏联播网 Company Logo 公寓电梯联播网 Company Logo 电影院广告网 业务模式 上游：商业地产所有者 LCD屏等硬件供应商 下游：广告客户 市场份额：楼宇、卖场90% 框架广告70% 货币化方式：广告费 分众传媒在国内主要城市商业楼宇细分市场处于绝对垄断地位 分众商务楼宇联播网价格表 CPM与电视CPM对比 波特五力模型 供应商议价能力（商业地产所有者、LCD供应商） 分众面对的是国内市场上零散的商业地产所有者，对方在租金谈判上的议价能力小。 LCD屏技术成熟价格长期呈下降趋势 分众传媒在行业中处绝对垄断地位，供应商议价能力弱 购买者的议价能力（各行业的广告客户） 客户较为分散，4600多个客户，前50大客户收入占比64%左右 涵盖各行业，包括括快速消费品、交通运输业、互联网行业、金融行业等 购买方议价能力也相对较弱 新进入者的威胁 所处细分市场暂无新进入者 其他细分市场：航空广告（航美传媒） 公交地铁（华视传媒） 火车广告（兆讯传媒） 替代品威胁 新兴媒体：移动互联网广告等 行业内现有竞争者的竞争 行业内现有竞争者的竞争 行业内现有竞争者的竞争 一是商务楼宇、卖场等领域的竞争者。由于把液晶屏放入楼宇或电梯内难度并不高，因此总有抢食分众市场份额者。分众向三四线城市的扩张也面临挑战。 二是其他细分领域的占有者。例如华视传媒、航美传媒、郁金香传媒。在其他细分市场已被占据情况下，分众要想进入就非常困难。而在一些分众未取得垄断控制权的市场，则面对来自上述寡头更激烈的竞争。如郁金香传媒对户外LED市场的争夺。 行业增速 Q2收入同比增30% 两大收入来源：商务楼宇联播+框架广告 商业楼宇净营收同比增长18% 框架广告净营收同比增长80% LCD屏及框架广告数量变化情况  单位收入情况 商务楼宇 11Q4 12Q1 12Q2 收入(百万美元） 137.4 87.6 122.1 屏数量 155751 163276 170113 单位收入 882 537 718 框架广告 11Q4 12Q1 12Q2 收入（百万美元） 64.5 65.7 68.6 框架数量 480176 508976 519720 单位收入 134 129 132 毛利率情况 运营利润同比增29% 国信香港盈利预测 研究机构B/H/S:6/1/1 研究机构 分析师 选项 建议 目标价 周期(月数) 日期 Wedge Partners JUAN LIN M no rating system 　 　 10/19/12 Nomura JIN YOON M 中立 27 　 10/11/12 Credit Suisse WALLACE CHEUNG M 有限制 　 　 09/10/12 EVA Dimensions TEAM COVERAGE U 减持 　 　 09/10/12 Macquarie JIONG SHAO M 跑赢大盘 43 12 08/26/12 Deutsche Bank ANNE LING M 买进 36.68 12 08/23/12 JPMorgan DICK WEI M 有限制 　 　 08/23/12 Credit Agricole Securities (USA) JAMES LEE M 买进 38 　 08/23/12 Riedel Research Group Inc DAVID RIEDEL M 买进 46 12 06/06/12 GuoSen Securities Co Ltd LIN QIU M 买进 31.5 12 03/21/12 经营性现金流（单位：千美元） 内容3 * 同上 * * 同上 * * 整个私有化过程大致如上图所示：收购方委任财务顾问、法律顾问——收购方寻找PE及投资人的合作意向——向目标公司董事会提交私有化提议——目标公司公开宣布私有化要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——投行出公平性意见——董事会和卖方达成协议——向证监会提交表格13E-3——同时向股东发放收购文件——（召开临时股东大会(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过（或否决）并购——私有化完成，股票停止交易，退市结束（或投票没通过，私有化失败）。 同时，私有化交易通常都会遭遇到律所的调查，或者是做空机构的质疑。此外，要约方的融资情况及要约价格的确认，都影响着整个私有化进程。 * 由上面的私有化案例可以看出，成功私有化的发起人一般持有较大股份，除中国安防外，其他要约方持股都超过40%；并且背后都伴随着财团的支持。从私有化估值上看，多数案例都在1亿美元以上，只有国人通信和经纬国际的市值在1亿美元以下；不过，超过10亿美元的案例也很少，以上只有盛大一例超过10亿美元；所以本次分众传媒如果私有化成功将是中概股最大的一个私有化案例。从私有化过程所经历的时间上看，多数案例历时在180天以内，当然也有像同济堂和泰富电气那样超过一年的。 主要是要约方筹措资金和剩余股东对要约价格是否认同是私有化是否成功的关键；所以在许多案例中还有提价过程，不过提价幅度有限。 * 侨兴移动 中国手机制造商侨兴移动控股母公司侨兴资源于2010年9月8日宣布，计划以1.9股普通股再加0.8美元现金换购侨兴移动普通股；并要求侨兴移动于2010年9月17日前就此项收购提案作出回应。侨兴资源持有侨兴移动61%的股份。之后，侨兴资源又将回应时间延长至2010年9月22日。但是在2011年4月7日举行的股东大会投票的时候，参加的股东数量都没有达到法定人数，投票被永久性延期。侨兴移动的私有化计划也因此遭弃。、 泛华保险 2011年5月14日，泛华保险CEO胡义南联合鼎晖创投、私募基金TPG Asia V MU, Inc.向泛华保险发起私有化要约，欲以19美元/ADS的价格现金收购泛华保险所有流通在外的股票（除胡义南及鼎晖创投持有的某些股份之外）。胡义南及鼎晖创投持有公司34.3%的股份。泛华保险董事会也成立特别委员会对该要约进行了评估。但要约方又于9月15日宣布撤回此前提出的非约束性私有化要约；该私有化交易也宣布失败。 新奥混凝土 2011年7月26日，新奥混凝土宣布公司董事会收到公司董事长兼CEO韩先福（Xianfu Han）和副董事长兼COO何伟力（Weili He）提出的初步的、没有约束力的私有化要约；要约收购价是2.65美元/ADS。韩先福和何伟力两人目前总计拥有大约49.5%的公司普通股。新奥混凝土董事会也成立了特别委员会对该私有化要约进行评估。Rigrodsky Long, P.A.律所随后马上宣布以违反信托责任对新奥混凝土董事会展开调查，并寻求潜在索赔；称至少有一名分析师给予新奥混凝土5美元的目标价，要调查新奥混凝土董事会是否尽力实现股东价值的最大化。不过，这事此后就一直没有消息了；直到一年后的7月11日，新奥混凝土宣布董事会在特委会全体一致的意见下决定终止了该交易。 双威教育 主营远程教育服务和独立学院的双威教育于2011年8月1日收到合格机构投资者的收购要约；双威教育股价因此大涨17%。双威持股比例最大的机构投资者Fir Tree Inc提名的独立外部董事Ned Sherwood在该交易中有内幕交易行为，所以，其他董事就想在股东大会把Ned Sherwood踢出董事会。但没想到Ned Sherwood不服，发出公开信称遭到该公司董事会不公正对待并决定反击。双方随后又经过多轮较量；最后于2012年1月10日举行了年度股东大会投票选举出新董事，Ned Sherwood及其提名的两名董事高票当选。但出人预料的是，管理层却无视投票结果并“非法宣布休会”（declared an unlawful recess of the annual meeting）；随后又卷走公司资金外逃。在管理层与董事会这样的斗争中，双威教育已经没法按时向SEC提交截止12月31日的2011财年年报；最终于2012年6月25日退至粉单市场交易。双威教育私有化也没有再被提上日程。 香格里拉藏药 云南香格里拉藏药集团有限公司于2011年1月25日登陆纳斯达克，发行价5.5美元。短短一年之后，公司董事长及CEO Mr. Hong Yu就于2012年3月1日就向公司董事会发出私有化要约，欲以3美元/ADS的价格收购所有在外发行的普通股；他本人持有22.1%的股份。该交易价格虽然只有一年前他IPO时的55%，但比消息公布前一交易日的收盘价溢价高达317%。2012年4月3日，香格里拉藏药被临时停牌，现在则已退入粉单市场交易。其私有化进程也不再有消息了。 *