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投资银行进入私人股权时代 华尔街动态 2006 年8 月 要点 分析师 专题 王晓辉 如火如荼的全球私人股权投资业（Private Equity ） 电话：010-8458 8208 Email ：wangxh@ 动态 杨青丽 高盛05 年对冲基金规模拔得头筹 电话：010-8458 8601 高盛二季度业绩继续高速增长 Email ：yql@ 美林寻找境外合作伙伴 徐刚 瑞银获准参股北京证券 电话：010-8458 8185 Email ：xg@ 主要统计数据 全球重要投资银行的指标： 股票市场 美林 高盛 摩根士丹利 野村证券 三星证券 中信证券 总资产 681,015 706,804 898,523 30,874 6,407 2,519 净资产 35,600 31,166 29,248 12,311 1,683 851 净利润 5,116 5,626 4,939 157 27 42 PB （倍） 1.80 2.40 2.03 2.83 2.05 6.66 PE （倍） 11.94 8.83 11.59 238.15 103.22 82.46 ROA(%) 0.77 0.91 0.60 5.41 0.48 2.13 ROE(%) 15.85 21.85 17.21 10.38 1.86 6.22 资料来源：Bloomberg ， 注：单位：百万美元，以上财务指标均为2005 年年报数据。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、专题分析：如火如荼的全球私人股权投资业 （Private Equity，PE ） 近年来，投资银行在全球股权收购领域屡有惊人之举。 事件 近年来发生在中国的全球PE 案例一览表： 年度 投资方 投资对象 简要描述 摩根士丹利公司旗下的私人股权投资部门向蒙牛 2002 年 摩根士丹利 蒙牛 公司投入了2600 万美元，2004 年蒙牛上市，该 部分股权增值5 倍 华平投资集团等机构联手收购哈药集团 55%股 华平投资 哈药 权，创下第一宗国际收购基金收购大型国企案例 2004 年 深圳发展银行 17.89%的控股股权于年中被深圳 新桥资本 深发展 市政府售予新桥资本 联想集团以 17.5 亿美元收购了 IBM 公司个人电 General Atlantic 联想集团 脑业务，私人股权公司泛大西洋投资集团 (General Atlantic)提供了1 亿美元，作为战略投资 高盛旗下的私人股权公司与德国安联保险集团和 2005 年 高盛/安联/运通 工商银行 美国运通公司一道，收购了中国工商银行 10%的 股权 高盛和鼎晖投资联手收购双汇，高盛投资雨润食 高盛/鼎晖 双汇/雨润/ 尚德 品、无锡尚德，二者先后在香港联交所、纽交所 上市 凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判进入收 2006 年 凯雷 徐工 尾期，可能成为第一起国际收购基金获大型国企 绝对控股权案例 分类 PE 的投资方式主要有三种：风险投资、直接投资以及收购。 分类 风险投资 直接投资 收购 投资类型 投资于初创企业 投资于成长期企业 投资于成熟企业 是否控股 否 否 是 主要退出方式 IPO 股权转让 股权转让 风险投资是PE 投资的投资方式之一。它们来到中国的时间至少已有十年， 自 1999 年网络热潮以后，成为中国网络公司主要的资金来源之一，也开始在 许多其他行业新创公司的融资中扮演重要角色。 PE 的另一种投资方式是直接投资。直接投资是一种追随式投资，获得少部 股权，待企业增值后出售获利。PE 对中国企业的直接投资，迄今也已经有了多 宗成功案例。 PE 投资最主要的投资方式是收购，故有“收购基金”(Buyout Fund)一说。 收购基金在 PE 行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资 金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。 同为投资于企业，收购基金与风险投资基金和直接投资基金在投资策略选 择上，有极大的不同。风险投资主要投资于创业型企业，而收购基金选择的对 象是成熟企业；直接投资对企业控制权并无兴趣，而收购基金意在获得目标企 业的控制权。所谓控制权，如果收购目标企业20% 的股权即可获得控制权，则 收购20% ；而如果必要，100%的收购也在所不惜。 高盛的私人股权投资 目前全球主要的投资银行都有专门从事PE 的下属部门或机构。如高盛旗 下的商人银行部和私人股权集团，摩根士丹利旗下的资本合伙基金、风险合伙 基金和新兴市场基金，美林旗下的美林全球私人股权集团等；另外，一些知名 的金融机构如凯雷、AIG、ING、汇丰等也设立了专门的PE部门。下面我们主 要介绍高盛的PE部门。 高盛公司有两个部门从事私人股权投资： 高盛商人银行部（Merchant Banking Division ） 高盛私人股权集团（Goldman Sachs Private Equity Group, PEG ） 高盛公司 商人银行部 资产管理部 其它… 本金投资 不动产本金投资 私人股权集团 其它… 资本伙伴系列 夹层融资系列 商人银行部 商人银行部的资本有高盛自有资本、高盛员工的资本、以及外部筹资，主 要投资于世界范围内的企业和不动产资产。 商人银行部内分两块： 本金投资领域（the Principal Investment Area, PIA ），在世界范围内寻找企业 投资机会； 不动产本金投资领域（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA ），投 资不动产。 本金投资领域 1983 年，高盛开始有选择的对来自于自身银行和经纪业务的客户进行长期 股权投资。许多早期的投资都获得了成功。1986 年，高盛开始建立投资合伙制 度，允许客户参与高盛的基金。 1991 年，高盛创立了the Principal Investment Area (PIA) ，管理全球范围的 私人企业股权和夹层投资活动。 高盛本金投资领域有两个类型的基金： 高盛资本伙伴系列（Capital Partners ） 高盛夹层融资伙伴系列(Mezzanine Partners) 专注于欧、美、亚洲的投资机会； 专注于欧美的夹层投资机会； 投资回收期较长； 投资回收期长短不限； 投资理念 通过派驻人员的方式参与投资目标的战略和管 主要投资工具是股票挂钩证券，比如股票权证等， 理，实现高回报； 同时也考虑杠杆收购等其他投融资方式 主要投资工具有杠杆收购、重组、基金收购和扩 张等 杠杆收购/MBO 杠杆收购/MBO 扩张/成长投资 扩张/成长投资 Build-Ups 退市交易 投资方式/对象 资本结构重组 资本结构重组 私人公司 私人公司 重组和特殊情形 重组 创新技术类公司 特殊情形 新的高盛资本伙伴（Goldman Sachs Capital Partners ）系列基金概况： 高盛资本伙 高 盛 资 本 高盛资本伙伴 高盛资本伙伴亚洲 高盛资本伙伴 2 号 高盛资本伙伴 3 号 合计 伴 2000 年 伙伴 5 号 基金总规模 $1.04bn $300mm $1.75bn $2.78bn $5.25bn $8.5bn $19.62bn 成立年份 1992 1994 1995 1998 2000 2005 高盛投资额 $300mm $75mm $300mm $500mm $1.1bn $2.5bn $4.575bn 基金已投资比例 全部投完 全部投完 全部投完 90% 92% 正在投资 基金中投资项目 49 17 54 73 57 5 255 数量 投资地域 全球 亚洲 全球 全球 全球 全球 基金中单个项目 $20mm $15mm $30mm $33mm $85mm $174mm $44mm 的平均投资规模 最新的高盛夹层融资伙伴（Goldman Sachs Mezzanine Partners ）系列基 金概况： 高盛夹层伙伴 1 号 高盛夹层伙伴 2 号 高盛夹层伙伴 3 号 合计 基金规模 $1.2bn $1.3bn $2.7bn $5.2bn 成立年份 1996 2000 2003 基金已投资比例 全部投完 全部投完 53% 基金中投资项目 17 21 18 56 的数量 13 北美 9 北美 9 北美 31 北美 投资地域 4 欧洲 12 欧洲 9 欧洲 25 欧洲 基金中单个投资 项目的平均投资 $25 - $183mm $26 - $102mm 计划 $35 - $130mm $65mm 规模 高盛本金投资领域的专家遍及纽约、伦敦、洛杉矶、香港和东京等全球主 要金融中心。 不动产（房地产）本金投资领域 高盛商人银行部的 REPIA 在全世界房地产寻找高增长的投资机会，如酒 店、停车和仓储公司等。 REPIA 旗下主要启动（Vehicle ）基金为Whitehall2001 ，规模约为25 亿美 元，管理的不动产价值在400 亿美元左右。另外，高盛还通过高息贷款和贷款 收购等方式参与不动产投资。 私人股权集团 高盛私人股权集团（Goldman Sachs Private Equity Group, PEG ）现管理超 过130 亿美元的私人股权资本。 PEG 现由 70 多名专家组成，是私人股权基金的主要投资者，是直接投资 者的主要合作投资伙伴。PEG 致力于在全球发掘最优秀的私人股权基金经理。 PEG 的主要策略是参与杠杆收购、扩张融资、自然资源、风险资本和困境 证券的私人股权投资。 二、全球投资银行业动态 高盛 05 年对冲基金规模拔得头筹 据Alpha 杂志报道，高盛（Goldman SachsGroup Inc. ）过去二年来对冲基 金资产连年增逾85%，达到210 亿美元，比去年上升二名，夺得头筹。 高盛有半数的对冲基金资产摆在Global Alpha，这个基金由Mark Carhart 和Ray Iwanowski 所管理。高盛1995 年成立这个基金时规模1,000 万美元，按 计算机计算的模式操作。据华尔街日报报导，这个基金今年3 月为止不计费用 的报酬率为48% 。 据对冲基金研究统计，对冲基金平均报酬率为 9%，大型的对冲基金增长 大半是因为资金涌入。 Alpha 杂志对冲基金规模前十大排名: 05 年排名 04 年排名 基金名称 资产值(US $bn) 1 3 Goldman Sachs 21.0 2 2 Bridge Water 20.9 3 7 D.E. Shaw 19.9 4 1 Farallon 16.4 5 16 ESL 15.5 6 15 Barclays Global 14.3 7 9 Och-Ziff 14.3 8 5 Man Investments 12.7 9 11 Tudor Investment 12.7 10 7 Caxton Associates 12.5 高盛二季度业绩继续高速增长 高盛集团2006 财年第二季度净收入为101 亿美元。该季度净盈余24 亿美 元、摊簿后每股收益4.97 美元，相当于年度净资产收益率为33 ．9 ％。 分业务税前利润 分业务资产规模 8,000 资产管理业务 经纪和自营业务 融资业务 1,000,000 融资业务 经纪和自营业务 资产管理业务 7,000 800,000 6,000 元 5,000 元 600,000 美 美 万 4,000 万 百 3,000 百 400,000 2,000 200,000 1,000 0 0 05年第一季 05年半年 06年第一季 06年半年 05年第一季 05年半年 06年第一季 06年半年 融资业务 经纪和自营业务 资产管理业务 高盛2006第二季末资产管理规模 50% 200 180 40% 160 140 30% 元 120 美 100 亿 20% 0 80 1 60 10% 40 分业务税前利润与收入之比 20 0% 0 05年第一季 05年半年 06年第一季 06年半年 货币市场 固定收益 权益类 另类投资 资料来源：高盛定期报告。另类投资主要包括PE funds ，Hedge funds, Currency funds and Assets allocation strategies. 美林寻找境外合作伙伴 鉴于上年美林公司境外经纪业务收入减少了11 个百分点，美林准备购买他 国从事私人财富管理的公司，以减少其零售业务对美国客户的依赖。美林副主 席Robert McCann 称，可拓展的业务包括境外个人在美国投资，或者个人抵押 贷款业务，公司将考虑采用并购或者合资的方式成立新公司。 瑞银参股北京证券，合资券商达到七家 瑞银集团（UBS ）重组北京证券的方案已获审批通过，现已进入重组公司 董事会的程序。瑞银集团将出资 17 亿元人民币，收购北京证券 3 亿股份，在 重组后的新公司中，瑞银集团持股比例将达20%，这使得瑞银集团成为北京证 券的第一大股东——相对控股股东。截至目前，我国已有中外合资证券公司七 家：CICC、中银国际证券、华欧国际证券、长江巴黎百富勤、高盛高华、瑞银 证券(UBS)和海际大和。另据媒体报道，汇丰和交通银行准备成立一家合资投 行，美林、摩根士丹利也在中国寻找合作对象。 三、主要统计数据 全球投资银行业代表性上市公司指标统计 （百万美元） 总资产 净资产 净利润 PB （倍） PE （倍） ROA(%) ROE(%) 美国： 美林 681,015 35,600 5,116 1.80 11.94 0.77 15.85 高盛 706,804 31,166 5,626 2.40 8.83 0.91 21.85 摩根士丹利 898,523 29,248 4,939 2.03 11.59 0.60 17.21 花旗 1,494,037 112,537 24,589 2.10 12.19 1.65 22.33 雷曼兄弟 410,063 16,794 3,260 2.05 9.92 0.83 21.80 贝尔斯登 292,635 10,791 1,462 1.78 10.28 0.52 15.17 欧洲： 瑞银 1,566,551 39,496 11,258 2.85 12.44 0.74 35.85 瑞士信贷 1,018,174 37,992 4,694 1.82 11.47 0.48 14.93 亚太： 麦格理 76,084 3,543 689 3.83 16.36 1.45 29.04 野村证券 30,875 12,312 158 2.75 228.62 5.41 10.38 大和证券 10,422 5,224 453 2.82 33.11 2.92 5.70 三星证券 6,407 1,683 28 2.07 103.97 0.48 1.86 中信证券 2,519 851 42 6.66 82.46 2.13 6.22 资料来源：Bloomberg ，以上财务数据均为2005 年年报数据 今年最新股票、债券融资和并购交易额排行榜 全球股票承销排行榜 全球债券承销排行榜 全球并购顾问（交易额）排行榜 排名 公司名称 承销金额 市场份额 公司名称 承销金额 市场份额 公司名称 交易金额 市场份额 1 高盛公司 35,868 12.6 美林 34,866 10.7 高盛公司 383,681 29.5 2 摩根士丹利 24,951 8.7 JP 摩根 33,969 10.4 JP 摩根 342,313 26.3 3 瑞士银行 23,907 8.4 摩根士丹利 30,093 9.2 摩根士丹利 327,421 25.2 4 花旗集团 20,662 7.2 花旗集团 29,955 9.2 美林 256,549 19.7 5 JP 摩根 20,283 7.1 高盛公司 29,358 9.0 花旗集团 242,191 18.6 6 美林 16,665 5.8 雷曼兄弟 23,386 7.2 瑞银 238,478 18.3 7 瑞信 14,845 5.2 瑞士银行 19,649 6.0 雷曼兄弟 174,031 13.4 8 德意志银行 12,064 4.2 德意志银行 18,530 5.7 德意志银行 165,617 12.7 9 野村控股 10,245 3.6 汇丰银行 18,064 5.5 拉扎德 159,880 12.3 10 雷曼兄弟 8,540 3.0 巴克莱资本 17,618 5.4 瑞信 118,786 9.1 资料来源：Bloomberg ，截至2006 年 7 月，金额单位：百万美元 同一并购交易可能由多家公司担任财务顾问，故市场分额加总大于100% 主要投资银行股价走势图 美林 高盛 摩根士丹利 70% 200% 60% 瑞银 SP500 中信 50% 中标300 150% 40% 100% 30% 20% 50% 10% 0% 0% -10% -50% 6 7 8 8 9 0 0 1 2 2 1 2 2 3 4 4 5 6 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：Bloomberg，中信证券适用右轴，其它适用左轴。 全球主要上市投资银行估值区间 全球主要投资银行市净率区间 全球主要投资银行市盈率区间： 摩根士丹利、高盛、美林市盈率、市 中信：6.66 中信：82.46 净率走势： 12 家数 12 家数 PE PB PE PB 15 2.7 10 10 8 8 2.4 13 6