导语：2023 年年初至今，黄金珠宝板块社零数据在横向对比下有领先的增速，23年一季度黄金珠宝零售额同比增长13.6%，单3 月同比增速更是高达37.4%。头部黄金珠宝公司在2023 年一季报也表现出了亮眼的业绩弹性。我们认为在金价高企、需求复苏以及重拾扩张这三重因素推动下，黄金珠宝板块有望启动新一轮增长行情，加速头部珠宝公司集中度提升的进程。

2022 年年报及2023 年一季报综述：全年受封控影响较深，线下消费场景严重受损，2022 年珠宝行业整体承压。珠宝企业收入端同比增速较21 年均有不同程度的放缓：老凤祥22 年收入同比+7%（前值+13%）、周大生22 年同比+21%（前值+80%）、潮宏基22 年同比-5%（前值44%）。除老凤祥和菜百股份业绩增速提升外，大部分企业利润端承压更甚：周大生/潮宏基/迪阿股份归母净利润同比-14%、-47%、-51%。2023 年一季报板块业绩兑现呈现分化。主业黄金占比高的公司业绩兑现普遍较好，老凤祥/周大生/菜百股份收入端同比+33%、+50%、+46%，扣非后归母净利润实现同比+57%、+26%、+24%。而主业专注镶嵌类产品的公司业绩相对承压，迪阿股份/力量钻石收入端同比-42%、-14%，利润端同比-85%、-35%。

业绩利好一：黄金价格走高，使得珠宝公司存货升值，助推营业额高增。本轮黄金价格自2022 年11 月开启上涨周期，期间最高涨幅约24.51%，黄金价格一度突破2048 美元/盎司。其背后核心驱动包括美国经济疲软信号加强、美联储加息预期见顶、地缘政治风险下全球央行持续购金避险等多重因素。黄金价格维持高位，使得2023 年上半年珠宝公司出货的产品价格实现增长。

业绩利好二：婚庆、礼品及悦己需求恢复强劲，投资类黄金产品需求旺盛，推动黄金珠宝公司产品销量提升。复盘疫情三年，大量婚庆、寿宴及社交需求被搁置或延后。随着疫情影响逐步消退和一系列促消费政策落地显效，居民大量需求实现递延释放，推动23 年一季度黄金消费量的快速增长。同时金价持续上涨，带动金条及金币等投资类黄金产品需求旺盛。根据中国黄金协会公布数据，23 年Q1 全国黄金消费量291.58 吨，同比增长12.03%。其中黄金首饰189.61 吨/yoy+12.29%，金条及金币83.87 吨/yoy+20.47%。

业绩利好三：黄金珠宝公司23 年预计逐步恢复扩张，加速抢占市场份额。2022 年疫情期间，黄金珠宝公司开店及加盟商招商受阻，2022 年周大生净开店数仅114家，2021 年净开313 家；中国黄金开业门店数净减少79 家，2021 年净开561家。未来中国黄金将推出“三免两减”加盟政策，激发加盟商开店意愿，逐步加快扩张节奏。公司将在一定时间内免收管理服务费和品牌使用费、免除一定时期的业绩考核、基于一定额度的货品担保支持、给予装修补贴的政策，鼓励加盟商开新店。

镶嵌类珠宝公司业绩短期承压，静待复苏。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2022 年黄金产品市场规模4100 亿元，同比下降2.4%，钻石市场规模820 亿元，同比下降18%。相比于黄金品类，以钻石为代表的镶嵌类珠宝与婚庆需求绑定较深，消费场景相对单一，投资需求占比极小，且客单价较高，在购买力受限的环境下需求恢复缓慢。迪阿股份23 年Q1 收入同比下滑42.3%，归母净利润同比下滑73.2%，主要系钻石消费需求疲软叠加22 年品牌新开门店爬坡期影响，静待公司后续业绩修复。

培育钻石产品价格下滑明显，行业供给存在过剩风险。行业龙头力量钻石一季度表观综合毛利率为52.98%，相较2022 年全年的63.29%有明显降幅。据公司2023年3 月年报问询函的回复公告，2022 年培育钻石销售单价同比下降26.33%。销售单价下滑主要受行业扩产影响，市场竞争有所加剧所致，行业供需格局中期内延续前期趋势，毛利率预计环比承压。龙头企业意图打通产业链上下游获得超额收益。

以力量钻石为例，2023 年4 月，公司公告拟出资1 亿元设立全资子公司，进入培育钻石零售领域，在全球市场推广培育钻石产品。

如何看待黄金珠宝板块行情的可持续性？从中短期来看，黄金珠宝板块的行情是黄金价格上涨与消费复苏双因素共振下的效果。从国际金价来看，全球地缘政治的不确定性、美国经济衰退的不确定性等因素均有望对金价形成长期支撑。而从国内消费复苏的节奏来看，一季度国内经济恢复性好转，社零数据持续验证。而黄金类首饰需求受到婚庆等支撑较强；而婚庆需求具有计划性较强的特征，预计今年三四季度婚庆旺季将持续释放消费需求。站在黄金珠宝零售企业重拾扩张的时间点，企业经营信心已在社零数据及一季报验证下实现恢复，多数龙头企业规划积极。长期来看龙头公司有望凭借精准的产品定位，创新性的产品设计，以及积极的渠道扩张策略下，持续提升市场占有率，平稳兑现业绩增长。当前黄金珠宝板块估值基本处于历史中枢水平，仍具有较大的投资吸引力。

投资建议：三重催化利好黄金珠宝板块业绩释放，重视后疫情时代龙头公司市占率提升的机会。老凤祥提出“三年行动计划”明晰未来发展路径，有望在黄金消费需求高景气背景下加速开店扩张。周大生重视新零售渠道发展，线上业务保持较好的发展态势，预计公司将在疫后新周期下实现良好业绩兑现。潮宏基提出“双引擎驱动”战略，与加盟商协作加速线下渠道扩张，并不断提升产品竞争力。菜百股份以黄金投资和消费为主的产品结构业绩弹性较大，京外地区稳步扩张打开收入成长空间。建议重点关注老凤祥、周大生、潮宏基、菜百股份等。

风险提示：宏观经济回暖不及预期、门店扩张不及预期、原材料价格波动风险等

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转自德邦证券股份有限公司 研究员：郑澄怀