分众传媒二：借壳上市
作者：长有理
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事实上，七喜控股并不是分众的首选，一直以来，分众中意的都是高温硅橡胶行业的宏达新材，2014年12月份，宏达新材宣布筹划重大资产重组开始停牌， 而此前，坊间早有分众传媒借壳宏达新材的“消息”流传。借壳的方案是宏达新材向FMCH支付人民币49.3亿元，同时向分众传媒其它股东以7.33元/股的价格，发行54.4亿股股票，收购分众传媒100%股份。
然而，令人大跌眼镜的是，关键时刻宏达新材却“摊上事”了。2015年6月17日，宏达新材发布公告称，公司信息披露涉嫌违法，证监会决定对公司及实际控制人朱德洪予以立案调查。随后，分众传媒为撇清关系，公开表态 “此次涉案与重组无关”； 8月31日，宏达新材宣布：分众传媒决定行使其终止权，各方已签署《终止协议》。眼看着分众传媒“煮熟的鸭子飞了”，业内人士也对分众传媒“另寻新欢”再上市表示担忧。万万没想到，事情再一次出现了戏剧性的转折，几个小时以后，分众传媒不慌不忙抛出B计划：借壳七喜控股。
2015年8月31日晚间，七喜控股发布公告称，公司拟置出全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众多媒体100%股权的等值部分进行置换，其中分众多媒体置入资产作价457亿元，七喜控股置出资产作价8.8亿元，两者差额448.2亿元将由公司向FMCH支付现金49.3亿元，同时以10.46 元/股的价格， 向分众传媒其他股东发行38.14亿股公司股份购买。
然而，七喜控股并没有一掷亿金的资本，所以关于49.3亿元的现金部分，公司计划以11.38元/股的价格，向不超过10名特定投资人（最终发行时是7名特定投资人）非公开发行募集资金，募资总额不超过50亿元。
关于借壳方案，我们拆分一步步看：
第一步：置出/置入资产估值
置出资产，即原七喜控股股份有限公司（简称原七喜）整体作价8.8亿，此时总股本3.02亿股，易贤忠家族持有1.74亿股，占比57.63%，剩下1.28亿股全部由中小股东持有。
置入资产，即分众多媒体技术（上海）有限公司（简称分众多媒体），整体作价457亿，总股本2.91亿股，江南春通过各种架构间接持有34.79%（其中通过FMCH持有11%，通过MediaManagement（HK）持有23.79%），剩下65.21%由中小股东持有。
第二步：全部资金来源
置入资产的资金有两个来源：1-原七喜支付8.8亿；2-差价448.2亿，先由原七喜以10.46元/股的价格发行38.14亿股，募资总额398.7亿元；再向七家机构亿19.8元/股的价格定向增发2.53亿股，募资总额50亿元，两部分加起来共计448.8亿元，扣除各类手续费后，足够支付差价448.2亿元。
第三步：原七喜支付的8.8亿来源
原本的安排是易贤忠将8.8亿先支付给分众多媒体，再由分众多媒体支付给江南春和其他中小股东，但是为了简化交易目的，就由易贤忠直接将8.8亿元按持股比例分别支付给原股东。方案约定，借壳上市完成后，易贤忠可以按照约定好的30.75元/股的价格在市场上出售不超过3580万股的七喜股票，套现总额11亿元，这笔钱就是8.8亿元收购款的来源。剩下的约2亿元（11-8.8）现金，外加1.38亿股（1.74-0.358）七喜股票就是易贤忠家族此次卖壳的全部收入。假设易贤忠家族这么多年持股不动，按照今天7.2元/股的价格计算，即便不算这么多年的分红，易贤忠家族当下持有的分众市值就约为10亿元。这个壳卖得是相当值。说完了8.8亿的来源，再来说说这笔钱怎么分配。很简单，就是按照分众多媒体最初的持股按比例分配，付给FMCH8.8*11%=0.968亿元，剩下的89%支付给MediaManagement（HK）+中小股东。
第四步：448.2亿的来源
主要有两个来源。首先，以七喜控股的名义按照10.46元/股的价格公开发行38.14亿元新股，其中，MediaManagement（HK）持有10.2亿股，其他中小股东持有27.95亿股，募资总额398.7亿元。其次，向七家机构按照19.8元/股的价格定向增发2.63亿股七喜控股股票，募资总额50亿元，参与定增的七家机构名单如下：
第五步：借壳完成后的股权分配
1、总股本43.69亿股。
2、原七喜3.02亿股不变。其中易家族持有1.74亿股，占比3.98%，原七喜中小股东持有1.28亿股，占比2.93%。
3、参与定增的七家机构，持有2.53亿股（相当于江南春把他原来通过FMCH持有的股份都卖给机构了，江南春拿到钱后第一时间去还当年私有化欠下的债了），占比5.79%。
4、发行新股38.14亿股，其中江南春持有10.2亿股，占比23.3%，原分众多媒体中小股东持有27.95亿股，占比63.95%。
一图整理如下，看不懂的可以多看几遍。
回看整个借壳上市方案，各方可以说是皆大欢喜。分众在2013年5月以35.5亿美元价格私有化退市；2015年8月，分众以457亿元的估值宣布借壳七喜，估值较退市时提升2倍；2015年12月16日，借壳重组方案正式收到证监会的核准批复，按照当日45.59元/股的收盘价计算，分众的市值飙升至1876亿元，较私有化时提升7倍多。先看易贤忠家族，分众借壳前，七喜2014年全年营收才4个亿，净利润700万，总市值22亿，其中易家族的身家约为13亿（22*57.63%）。2015年底，借壳完成后，扣除为支付收购款卖出的股票，易家族净持股1.38亿股，按照2015年12月30日的收盘价42.55元计算，其持股市值约为59亿元，较借壳前增值了4.5倍，这个壳卖得是相当值了；其次是原七喜和原分众多媒体的中小股东，市值就更不用说了，水涨船高；最后是参与私有化和定增的机构投资者，这也是分众最为大众所诟病的地方，尤其是2016-2017年，分众借壳上市期满一年，众多当年借钱给江南春参与私有化的机构，其中尤以Star（HK）、Gio 2（HK）背后的中信资本、方源资本为主，限售期满清仓式减持，短期来看让追高的投资者血亏，但事后来看，不论是中信还是方源，都是作为财务投资者，并不参与公司的经营和治理，当初借钱给江南春私有化，再回A股借壳上市都是资本的逐利性使然，财务投资者的退出长期来看并不会对企业的基本面造成很大的影响，从当时业绩承诺的完成情况来看，企业的经营治理实际并没有发生大的变化。说到这，就不得不提当年分众借壳上市时许下的业绩承诺：分众传媒承诺2015年至2017年的扣非净利不低于29.58亿元、34.22亿元和39.23亿元，注意，是扣除非经常性损益后的净利，剔除了投资收益、资产处置收益、营业外收支等非常具有利润弹性的影响因素，这就意味着对赌的净利润含金量非常高，当然了，分众也不负众望，如期完成对赌，2015-2017年度业绩完成率分别为103.77%、105.35%、125.29%。
下一篇，聊聊分众的财报。